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行为金融视角下的中国证券投资策略研究

金融（8）班 03080402 丁德亮

摘要：本文在综合国内外现有的研究成果的基础上，首先介绍了行为金融学的概况，然后分析了行为金融学与新古典金融学的主要区别，最后，基于投资者行为视角分析了国内股市波动风险及投资者可以采取的相应投资策略。 关键词：行为金融 新古典金融 投资策略

一、行为金融学概述

进入20世纪80年代以后，金融市场出现了一系列与传统金融学科不相符合也无法解释的异常现象。在这样的背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融学产生了。行为金融学就是将心理学、社会学和认知学成果融入到金融学科中，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测金融市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融学科相矛盾的异常现象的学科。 行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因素为基本特征的理论体系。到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特征： 1、投资者的心理特征

对于投资者心理特征主要有四个观点：①自信情结：高估自己的判断力，过分自信。心理学研究发现，当人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。②回避损失：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对各人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。 2、决策行为的一般特征

1994年，Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术；③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：股票价格的过度波动性和价格中的泡沫；投资者中存在追随领导者和从众行为；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对现金股利的不同偏好；对时间性分散投资组合（通过不同期限的投资组合来分散风险）的不同态度；等等。

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，是通过新的视角研究金融市场的异常现象，并对传统金融理论提出了有力挑战。这种有力挑战并不是对传统金融理论的颠覆，而是从新的视角进行改善和修正，由此可以看出行为金融学仍然是金


融学一个分支，只不过是一个新兴的分支。

二、行为金融学与新古典金融学的区别

行为金融学既然对传统金融理论提出了有力挑战，那么它与传统金融理论中的典型代表新古典金融学有哪些主要区别呢？

首先，新古典金融学认为人是完全理性的，行为金融学认为人是有限理性的。在新古典金融学中，投资者总是能够获得充分的信息，在面对不确定性时能够做出最理性的决策。这就要求投资者面对偏好时必须满足：完备性、传递性、连续性和独立性等。在行为金融学中，投资者的有限理性是指人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详细的计算和评估，因而无法达到新古典金融学在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性，因而人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。

其次，新古典金融学提出有效市场假说，而行为金融学认为市场不是有效的。有效市场假说关于投资者行为的三个假定构成其理论基础：第一，投资者是理性的，因此能合理地评估资产价值；第二，即使有部分投资者是非理性的，由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三；、，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，这样价格能迅速、正确地反映并将所有信息融入价格，使投资者无法利用已知信息通过交易获利。然而行为金融学对新古典金融学有效市场假说的三个假设分别提出了对应的质疑：投资者存在非理性行为或有限理性行为；投资者非理性行为并非随机发生；套利会受到一些条件的限制，使之不能发挥预期作用。正因为如此，行为金融学对新古典金融学基于这三点假设提出来的有效市场假说持质疑态度。

最后，在风险决策问题上，新古典金融学提出的是预期效用理论，行为金融学提出的是期望理论。预期效用理论认为，风险情景下最终结果的效用水平是通过行为者对各种可能出现的结果的加权评价后获得的，行为者谋求效用的最大化。期望效用理论建立在行为者偏好理性的一系列严格的公理化假设体系基础上，包括独立性、完备性、确认性、传递性、连续性等。通过确定性的预期效用和可计算的主观概率构造了一个完整的与个体理性相容的分析体系。期望理论认为，投资者由于受到外部环境变迁、投资者的知识水平、信息不对称、分析判断工具的先进性及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不可能实现的。期望效用在心理实验结果的基础上提出了主要观点：人么更加看中财富的变化量而不是最终量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦相比，后者大于前者等。

三、中国股市基于行为金融学的投资策略

行为金融学作为新兴的金融学的分支，一方面能够通过对投资者行为分析来解释金融市场的异常现象，另一方面又能根据投资者行为的特点指导投资者采取相应的投资策略。下面主要从投资者行为视角分析我国股市波动风险及投资者可以采取的相应投资策略。

第一，羊群效应与反向投资策略。股市中的羊群效应主要是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。羊群效应通俗一点说就是从众行为，通常这种影响有两种形式：一是通过情绪传染，二是通过行为传染。因为羊群效应表现为反应过度，从而会产生超买和超卖的风险，具体表现在股价的大涨大跌。反向投资策略，就是针对羊群效应而产生的一种积极的投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。需要注意的是，这种投资策略对于时机的把握十分重要，要在多数投资者没有意识到错误时投


资于某些超卖的股票，而在多数投资者意识到错误开始买进时则要果断地卖出这些股票。 第二，反应不足模式与动量交易策略。投资者对信息反应不足引起信息缓慢地反应到股票价格中，公布利好消息的股票价格缓慢上涨，公布利空消息的股票价格缓慢下跌。这种反应不足模式会造成这样的现象：在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时间内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略略预先对股票收益和交易量设定标准，当股票收益或股票收益与交易量同时满足标准时就买下或卖出股票的投资策略，简单地说就是买入过去的强势股，卖出过去的弱势股，所以该策略也被称为相对强势策略。

第三，后悔厌恶与成本平均策略。行为金融学研究表明，人在犯错误后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大。因此，人么在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。为了防止后悔厌恶给投资者造成的影响，可以采用成本平均策略。成本平均是指在投资者进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本。成本平均策略就是一条严格的规则，它要求投资者在特定的时间投资一个特定的金额。对于延误后悔的投资者来说，制定成本平均计划来减少所承担的责任是非常有效的。

第四，处置效应与集中并持有策略。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。对国内投资者而言，可以通过利用其他投资者的框定偏差等心理特点来实施成本集中并持有策略。一般的投资者受传统“均值——方差”投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间间隔化来分散风险，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融学投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

行文至此，有两个方面需要说明一下：其一，本文虽然主要介绍行为金融学对新古典金融学的挑战和质疑，但并不是完全否定新古典金融学，只是基于不同的视角研究金融问题；其二，由行为金融学的相关理论引申出来的投资策略在本文中只是泛泛介绍，具体如何运用还需要根据具体情况在实践中反复检验。 参考文献：

1.陆剑清.行为金融学.立信会计出版社，2009-01 2.董志勇.行为金融学.北京大学出版社，2009-08

3.饶育蕾，刘达峰.行为金融学.上海财经大学出版社，2003-01

4.石善冲，齐安甜.行为金融学与证券投资博弈.清华大学出版社，2006-09 5.薛冰岩.投资信条：你不可不知的行为金融学.电子工业出版社，2011-10 6.中国知网

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